礦產資源全球分布的極不均勻決定了多數國家為獲取發展經濟所需的資源保障只能走全球化道路,中國也不例外。據不完全統計,中國經濟建設所需礦產資源中石油70%以上、天然氣40%以上、鐵礦石80%以上、銅和鉀70%、鈾60-80%供應依靠進口。因此,中國經濟發展所需資源的全球化配置是長期的必然選擇。中國礦業企業必須適應這種形勢,立足于國內大循環前提下,主動“走出去”,做好國內國際雙循環,充分利用好國際資源。現在,中國礦業企業需要考慮的是如何積極穩妥地“走出去”,依法合規地參與全球礦產資源開發利用。筆者不揣淺陋,以一個長期服務于礦產資源行業的律師視角談談個人一點看法。
一、跨境并購之共性
跨境并購涉及至少二個以上國家或地區的法域環境,加之不同的政治、經濟、民族、文化等方面的差異,決定了其復雜性、風險性、個案差異性。但是,這并不排除跨境并購有一定的規律可尋,本文首先試圖就跨境并購法律上的共同點作一點闡述。
大多數完整的跨境并購過程要經歷四個基本步驟:尋找目標,前期接觸;初步談判和簽訂交易意向書;盡職調查,談判、簽署交易法律文件;交割。這四個步驟現實操作中可能二步并做一步,但是不可前后顛倒。在制定跨境并購方案時,戰略上一般要考慮:目標公司或資產的質量選擇;對目標公司的持股程度;并購能否促進企業發展戰略實施;并購目標公司的代價與投資回報;目標公司與并購公司間的協同效應;管理目標公司的團隊是否具備等因素。例如:2009年華菱鋼鐵集團并購澳洲FMG鐵礦公司,就是出于其鐵礦石供應保障的戰略需要;聯想集團并購IBM個人電腦業務,就是為了實施拓展個人電腦市場的公司戰略。
在制定跨境并購方案時,戰術上一般要考慮:深入的盡職調查;超前和詳盡的整合計劃;借力專業人士(并購財務顧問、會計師、律師)和尋找共同投資者等問題。另外,戰術上要對并購交易的關鍵點有專業、全面的把握,比如:目標公司估值、對價支付形式和時間、交易架構、目標公司信息不對稱——盡職調查、目標公司控制權的合理分享、交易鎖定機制等。
下面,筆者將從七大要點對跨境并購作一個有重點的闡述。
二、跨境并購應該重點關注的七大要點
1.跨境并購交易風險
這方面主要包括(1)東道國的風險(投資環境)—發展中國家的政治和安全、發達國家對中國的防范、稅收、環保、勞工等方面的風險,比如:2005年上汽集團收購韓國雙龍集團汽車,因為對勞工風險的嚴重性認識不到位,導致并購交割后的整合始終不能執行到位,上汽最終對該筆投資提取了幾乎全額撥備。(2)目標公司的風險,包括目標公司的行業前景、盈利模式、管理團隊能力、資產質量、財務狀況和法律合規性等方面的風險,這在國內并購同樣會面對,在此不再贅述。(3)交易的風險,包括交易架構和執行的風險、整合風險,比如:2004年TCL并購法國湯姆遜公司彩電業務,因為整合無法達到計劃的目標,導致并購效益大打折扣。
2.公司估值方法
并購的價格永遠是交易各方當事人關心的首要問題。跨境并購對目標公司的估值方法因公司持續經營、公司非持續經營或重大變化而有明顯區別,其中,公司持續經營情況下估值方法又分為可比市價法、現金流折現法、資產價值法,具體見下圖。
并購上市公司時,目標公司董事會一般會聘請財務顧問,對目標公司的價值出具財務公允性專業意見,供股東們決策參考。
3.交易設計
每一起跨境并購操作中,交易設計類似于大型復雜工程的施工設計圖,起到基礎支撐作用,非常重要。交易設計的目的主要是規避和分攤并購交易各方的風險、幫助創造和鞏固并購目標與并購方間協同效應、交易交割后的運營需要、降低并購交易的稅務成本和交易成本等。總之,交易設計為交易各方提供正面的激勵,找到平衡交易各方的目的和利益的形式和架構。要完成交易設計,一般需要并購交易的當事人、融資方、專業顧問(財務顧問、會計師、律師、市場或技術顧問)、公關顧問等多方參與,比如:中海油2008年并購挪威AWO公司,曾聘請技術顧問——船級評定和咨詢機構ABS對交易涉及的海上鉆井平臺業務提供市場估值咨詢等服務。
交易設計主要包括:
(1)交易架構——交易主體設計和選擇,其考慮因素包括但不限于:有限責任保護、分紅和融資的便捷、稅務負擔、設立和運作的成本,比如:實務操作時多考慮設立香港、BVI、開曼群島、毛里求斯離岸金融地SPV公司。
(2)交易形式:資產收購、股權收購(控股或參股)、合并。
(3)對價的支付方式和潛在調整:可轉優先股、可轉債和購股權證,現金和股票收購(一般是上市公司、買殼上市)、國內銀行(政策性)與國際銀團貸款(商業性)、投資團和PE投資基金、贖回權等,比如:2001年萬向集團收購美國上市公司UAI,曾設計了贖回權對價調整。
4.交易形式
跨境投資常見二種方式:新建項目即俗稱的“綠地項目”,就是投資者在東道國(地區)設立新的企業,從零開始建設一個新的項目。另一種方式是投資或并購目標企業或資產,本文所分析的跨境并購就屬于這種方式。具體見下圖。
具體操作時,有些常用并購技巧應該注意識別與借鑒,比如:并購方與目標公司的吸收合并中的正三角合并、反三角合并;要約收購中的善意要約收購、惡意要約收購;對沖基金的合作與防范;目標上市公司面臨惡意要約收購的防守策略,分為惡意要約前的毒丸計劃、防鯊劑、黃金降落傘,惡意要約后的白衣騎士、綠郵、焦土防御、申(訴)訟;雙階段收購模式與強制收購;杠桿收購等等。
5.盡職調查
盡職調查主要是為了解決并購雙方對目標公司(資產)信息不對稱的問題,讓收購方了解并購目標的真實情況,為后續的談判、協商、協議、交割等實質性交易提供基礎信息支撐。盡職調查大多包括戰略和運營盡職調查、財務盡職調查、法律盡職調查。筆者作為律師,這里只能就法律盡職調查談點個人看法。
法律盡職調查主要包含:目標公司的法律和監管環境、稅收、重大合同、運營資質、有形資產(如房地產)和無形資產(如知識產權)等方面;廣義盡職調查還包含整合計劃的制訂和論證—整合前景、協同效應、文化與品牌的契合度等方面。
中國公司習慣于忽略或粗略盡職調查。在此,筆者有必要強調一下:并購因盡職調查發現問題而決定放棄交易,是盡職調查的成功非失敗。當然,任何盡職調查不可能做到盡善盡美,對于可能主觀忽略或客觀原因無法調查清楚的,應該在交易協議中的陳述和保證條款做出相應約定,以排除風險或分擔責任。
6.政府審批
中國企業跨境并購大多面臨東道國政府、中國政府的雙重審批。當然,這里所說審批是廣義的,包括批準、核準、備案等。
東道國政府審批大多關注交易是否削弱競爭、觸犯反壟斷;是否對國家安全和利益造成不利影響。競爭與反壟斷一般有明確法律規定或操作標準,但是,國家安全和利益方面的審查比較主觀,比如:今年美國外資投資委員會(CFIUS)以musical.ly并購危害國家安全為由強制TikTok將美國業務出售給美國公司。當然,分析美國的外國在美投資委員會(CFIUS)、澳洲的外國投資審查委員會(FIRB)等已經完成的多起審查案例,不難發現可能觸及國家安全和利益方面審查的主要因素:收購或投資方為外國政府包括國有企業;本國目標公司涉及敏感資產、技術(如有軍事用途)或業務(如電信、傳媒、航空等)等。
中國政府對于境外投資實行企業依法自主決策、自負盈虧,涉及敏感國家和地區、敏感行業的,比如未建交的國家,要求依法獲得核準,其他情形,只須備案即可。
7.交易交割
跨境并購交易交割必須獲得股東大會批準和政府部門批準,大多還要求具備其他條件:陳述和保證仍然正確有效、債權人或重要客戶等第三人同意、沒有未決訴訟試圖阻止交易、投資或收購方獲得融資、無重大不利變化、交易對價調整等。值得特別說明,重大不利變化是指協議簽訂日至交割日目標公司在財務狀況、財產、負債、業務、經營前景或業績上沒有發生重大不利變化,一般指經濟、金融、行業法律政策環境、會計準則在這期間的重大不利變化。因此,跨境并購交割從交易協議簽訂到完成交割,大多要經過漫長的各種考驗,不確定性大。由此,在交易協議中就交易保護機制作出約定是十分必要的,比如并購方可要求對方承諾:(1)支付終止費;(2)購買一定數量股份立即生效選擇權;(3)購買特定資產或權益的立即生效選擇權。目標公司可要求對方承諾:(1)支付反向終止費;(2)支付定金或部分收購對價等。
三、礦業跨境并購的特殊性
礦產資源行業跨境并購與其他行業比較起來,具有投資長期性、投資大且固化于當地、對環保勞工政策的敏感性等特點。這些特點決定了礦業跨境并購有其特殊性。
1.國內外理念不同
礦業并購國際、國內理念上有較大區別,具體見下表。
2.礦業跨境并購投資環境考量指標
縱覽各國相關案例并結合國際權威機構的推薦,考察一個國家礦產資源行業投資環境,主要可以從五大指標來評價:地質資料的可得性,礦業外商法律制度是否有利于外國礦業投資,法律體系是否穩定,行政程序是否清晰、高效,成功的礦產勘查開發贏利的實例多少。五大指標有三個以上都是積極或正面的,并購環境比較好,可以考慮在其他必備條件同時具備時去操作具體礦業并購項目,反之,建議不作考慮。當然,考察一個國家的礦產資源投資環境時還應該結合其國別風險等級、中國企業在該國跨境直接投資多少、與中國是否簽訂雙邊投資協定或避免雙重征稅協定等等因素。
3.國家(政治)風險
基于前述礦業行業投資的長期性、投資大且固化于當地的特點,礦業投資東道國選擇上一般要求該國政局穩定。否則,一旦發生國家(政治)風險——國有化、征收、間接征收、戰爭、動亂、政府或政黨更替等,投資人將可能承擔血本無歸的后果。當然,該等風險可以在投資前向世界銀行多邊投資擔保機構、中國出口信用保險公司等機構投保政治險來合理規避。
4.法律政策穩定性
前面提到過,礦業投資項目周期很長,所以,爭取東道國的政策優惠固然重要,但更需要重點關注其相關法律政策是否穩定、連續、可預期。只有在穩定、連續、可預期的投資環境下,投資巨大的長期性礦業并購項目才能制定長遠規劃并實施下去,達成投資預期或目標。 以上點點,個人的一些經驗、看法而已,談不上系統、深刻,僅供與大家交流而已。